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　　中信建投证券研究 文|陈果 夏凡捷

　　全球进入“动荡期”，影响A股市场风险偏好。但综合评估美国经济离衰退尚有距离，日元套息交易逆转对A股直接影响有限。内需数据依然偏弱，对于多数资金来说，需要确认扩内需政策实质显著发力和经济企稳。投资者需要保持耐心，等待进攻时机，先守住稳定红利行业为主的“胜率资产”，再伺机逢低逐步布局受益扩内需政策的方向与成长性行业。重点关注：电力、电信运营商、国有大行、高速公路、军工、医药等。

　　近期美国衰退预期发酵，日元套息交易逆转，短期海外市场出现了拥挤交易的爆破，但尚未出现“流动性危机”，美国经济也离衰退尚有距离，短期市场或趋于稳定。

　　近期海外动荡影响人民币汇率走势，总体看我们认为人民币兑美元汇率贬值压力显著下降，货币宽松空间进一步打开。日元套息交易逆转对A股直接影响有限，主要是风险偏好影响为主。综合看，全球资金在中期将迎来再布局契机，但对于多数资金来说，需要确认扩内需政策实质显著发力和经济企稳。我们认为随着条件不断改善与成熟，A股最终将受益。

　　从短期看，国内基本面疲弱，海外动荡期尚未确认完全结束，我们跟踪的A股投资者情绪指数近几日再次回落即将跌入恐慌区。因此，我们认为投资者目前仍需立足防御，守住“胜率资产”，保持耐心，等待进攻时机。我们认为近期政策已经开始释放更多积极信号，但市场很可能还会观望实际落地力度与效果。

　　“胜率资产”中，红利风格仍然是重点关注方向和底仓品种。在当前企业盈利预期下修，海外“动荡期”尚未结束，国内机构面临资产荒的背景下，以电力、电信运营商、国有大行、高速公路为代表的稳定红利类由于其防御性优势，仍然应该作为主要的底仓品种。“赔率资产”，重点关注受益扩内需政策的方向与成长性行业。包括：教育、游戏、互联网、地产、汽车、家电、军工、医药等。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

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　　全球市场进入“动荡期”，将如何影响A股走势？

　　日元套息交易逆转的原因和影响：全球市场波动加剧，但没有进入“危机模式”

　　全球市场波动加剧：7月11日以来，随着日元兑美元大幅升值，全球金融市场进入“动荡期”，期间美国核心通胀与就业数据走弱，美联储7月FOMC议息会议上鲍威尔发言偏鸽，美国10年期国债收益率大幅走低，从7月24日4.28%一路降至8月5日3.78%的低点。叠加美股财报季龙头公司业绩多不及预期，和7月底日本央行加息，导致日元套息交易逆转，美股、日股等多国股市大跌。芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）大幅走高，7月18日升破15，8月5日最高升至65.73。日本韩国股市跌幅最大，从7月11日到8月5日，日经225 指数下跌了25.5%，全球市场的大幅波动也同样引发A股投资者的担忧。

　　日元套息交易逆转的原因：全球市场突然进入“动荡期”，背后一个重要原因来自日元套息交易的逆转。日元套息交易是指在日本以低利率借款，为在其他地方购买高收益资产提供资金——自上世纪90年代以来，由于日元长期的低利率、高流动性和持续的贬值压力，使得日元套息交易长期受到投资者的欢迎。以7月31日日本央行加息为分界点，日元套息交易经历了从平仓到踩踏的过程。第一个阶段：7月11日-31日，受到日本外汇官员表态和日本通胀数据的影响，投资者对日本央行月底加息预期上升。同时由于美国核心通胀与就业数据走弱，美债收益率大幅下行，美日长债利差大幅回落。同时，美股的下跌也导致套利资金投资波动性上升，套利资金倾向于平仓，这进一步推动了日元的升值和美股科技股的下跌。第二个阶段：8月1日-5日，日本央行加息后，拥挤的日元空头平仓最终形成踩踏，全球市场波动加剧，日韩股市相继熔断。这反映出套利交易波动不对称特点，上涨时不受限制，下跌时容易遭遇强制平仓放大波动。最终本轮全球低利率国家货币和高利率国家金融资产均受到较大冲击。

　　日元套息交易逆转的影响：尚未进入“危机模式”，短期市场或有所修复。本轮全球市场虽然进入动荡期，但我们认为美国市场并未出现“流动性危机”，相关指标近期虽有异动但总体波动有限，同时也未出现“股债双杀”的现象。事实上，在短暂的恐慌后，我们预计短期市场或将有所修复，这主要是因为：1）当前日元空头持仓量已经大幅下滑，与前期持仓高峰相比平仓比例已经超过65%，考虑到最终持仓也不会降至0，后续继续平仓的压力有限。2）在日股带崩全球市场后，日央行“放鸽”投降。周三日本央行副行长内田真一出面“放鸽”，称不会在市场不稳定的时候加息。这实际上间接承认了该行上周的加息举措是“灾难性”的政策失误。这一举措有望在短期稳定市场情绪，但也引发投资者对于日元套息交易“重燃”的担忧，在美国等发达经济体走向衰退的背景下，庞大的日元套息交易规模可能成为全球市场的一个重要风险。3）8月8日周四数据显示美国上周首次申请失业救济人数为23.3万人，低于预期24万人，低于前值24.9万人。首次申请失业救济人数，创一年来最大降幅，显示就业市场有所回暖。提振了市场信心，周四周五美股三大指数连续两天上涨。

　　日元套息交易逆转将如何影响人民币

　　本轮日元套息交易的逆转外溢效应也波及了人民币汇率走势。事实上，在此前一段时间，人民币和日元呈现出某种共性，即长期低利率和持续的贬值压力，两种货币走势相关性明显上升。这导致在日元套息交易之外，也衍生出了类似的“人民币套息交易”。在7月下旬日元套息交易出现逆转的时候，类似人民币套息交易也受到波及，人民币汇率出现急升。

　　不过，人民币套息交易和日元套息交易存在两大区别：1）人民币不可自由兑换，这导致其作为融资货币购买美元资产的规模较为有限，对市场影响较小。2）人民币套息交易主要通过企业囤汇不结，保有美元头寸来实现，与日元套息交易的驱动机制不同，对人民币套息交易影响最大的是对汇率走势的预期，核心驱动力是中美基本面的变化。

　　因此，我们认为中国经济基本面能否显著改善是最终决定人民币套息交易后续运行的关键。在日元套息交易逆转带动下，人民币汇率短期急升后，预计后续继续升值空间不大，未来人民币汇率双向波动有望加剧，同时贬值压力明显下降。

　　日元套息交易对A股有何影响

　　预计日元套息交易对A股直接影响有限。近期全球股市暴跌的一个重要原因是，利用日元接近零的融资成本投资其他资产的交易的紧急平仓，这涉及到广泛的以其他高利率货币计价的资产。我们注意到美国股票尤其是美股科技股受到的冲击最大，欧洲股市影响较小。日韩股市则因为货币大幅升值打击出口前景而出现大跌。对于A股来说，由于A股既不是高利率计价货币资产，受到货币升值对出口的冲击也有限，因此受到的直接影响有限。

　　全球进入“避险模式”，短期外资流出避险。不过，全球市场动荡还是给A股造成了一些间接的冲击，这主要是通过北向资金流出完成的。近期由于全球进入“避险模式”，出现外资回流本国市场，或涌入避险资产的情况。而A股作为典型的风险资产，短期内遭遇资金持续流出。7月23日至今，14个交易日，仅3个交易日陆股通实现了净流入。其中7月31日单日净流入较多，除了国内政治局会议利好外，可能也有日元套息交易平仓后获利资金流入A股的原因。然而，随着全球市场8月波动加剧，美股恐慌指数（VIX）大幅上升，北向资金开始连续外流，这也压制了A股市场的反弹进程。

　　中期看全球资金迎来再布局契机，但人民币走强不代表A股直接上涨，需要确认扩内需政策实质显著发力。随着“动荡期”结束和全球流动性的逐步改善，全球资金有望迎来布局契机，A股或将受益。然而，从历史上看，海外衰退交易与人民币对美元走强不代表A股的直接上涨，“以我为主”仍需等待扩内需政策进一步发力。可以类比的例子是，2019年降息周期和今年降息前美国经济增长均放缓，多项指标走弱。2019年降息前核心PCE数据已有所回落，制造业PMI均处于类似甚至更低水平。因此2019年5-6月出现了美股衰退交易，美债利率持续下行至2.0%，美债的下行助于全球权益资产的风险偏好提升；黄金大涨，美股下跌，此次美股衰退交易并未立刻利好A股。

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　　持续磨底后，市场何时由守转攻？

　　当前中国经济基本面仍然疲弱，扩内需稳地产政策加码进行时

　　经济基本面的持续弱势和企业盈利预期的下修导致了A股缺乏足够的吸引力吸引增量资金入场，这是当前市场长期弱势并持续磨底的核心原因。因此，投资者应该密切跟踪国内经济和相关政策动向。根据最新的统计数据和高频数据显示，当前中国经济基本面仍然疲软。

　　通胀数据直接影响企业盈利，是我们关注的重点指标。根据8月9日国家统计局发布的2024年7月CPI和PPI数据：2024年7月CPI同比上涨0.5%（前值为上涨0.2%），核心CPI同比增长0.4%（前值为增长0.6%）；PPI同比下降0.8%（前值为下降0.8%）。其中季节性原因推动了食品项环比提升，暑期出游则推升了服务价格，CPI同比环比均有一定上涨，然而核心CPI仍然不强。对企业盈利影响更大的PPI仍然低迷，同比环比均与上个月持平，其中环比再次出现了连续两个月负增长，期待扩内需政策发力带动PPI同比在四季度走向转正。反映中国内需强弱的“煤焦钢矿”价格近期跌破3月低点创下年内新低，南华商品指数也跌至2023年8月以来新低。

　　从房地产和基建相关高频数据来看，近期改善尚不明显。房地产方面，以30城商品房成交套数来看，近几周成交依然不够活跃，低于往年历史同期水平，反映当前房地产市场仍然较为冷清。基建方面，沥青开工率、水泥发运率等高频数据均大幅低于历史同期水平，显示当前地产、基建力度不足。未能拉动国内需求，反而对通胀造成了持续压制。

　　另外，反映七大战略新兴产业景气度的EPMI 指数6月和7月分别为49.3和46.1，已经连续两个月大幅下滑并低于50的临界点，接近2022年4月和2024年2月的前期低点，此前这两个EPMI的低点均是A股指数向下探底的时间。

　　针对当前经济面临的总需求不足的问题，近期政策不断出台积极扩大内需。7月25日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。7月30日政治局会议强调，要以提振消费为重点，扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。8月3日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》。《意见》围绕挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费、增强服务消费动能、优化服务消费环境、强化政策保障等6个方面，提出了20项重点任务，支持餐饮住宿、家政服务、养老托育等服务消费重点领域高质量发展。

　　与此同时，存量商品房收储政策也在不断加码和落地中，8月2日中国人民银行召开2024年下半年工作会议，要求落实好3000亿元保障性住房再贷款政策，促进加快建立租购并举的住房制度。各地政府部门相关政策陆续出台，期待未来落地效果。

　　目前仍需立足防御，守住“胜率资产

　　展望后市，我们认为企业盈利预期压制了市场向上空间，同时市场已经处于底部区域，向下空间有限，因此未来A股可能将继续在底部震荡、反复磨底。从短期看，国内基本面疲弱，海外动荡期尚未确认完全结束，我们跟踪的A股投资者情绪指数近几日再次回落即将跌入恐慌区。因此，我们认为投资者目前仍需立足防御，守住“胜率资产”。

　　“胜率资产”中，红利风格仍然是重点关注方向和底仓品种。首先，经济长期弱势、利率不断下行和机构资产荒这三大驱动因素未变，红利占优的底层逻辑未被破坏。其次，当前红利板块性价比仍然较高，我们以股债息差框架进行分析（即考虑股息率-10年期国债收益率，反映长债收益率下行时期高股息资产性价比），当前中证红利指数的股债息差为2.93%，处于近十年81.7%分位水平，高于2022年年初，性价比仍然较高。最后，5月下旬以来，中证红利指数出现了明显调整，目前已经回到年线水平，跌出了向上空间。需要注意的是，5月以来中证红利指数的走低存在机构盈利兑现的原因，也有分红季的季节性影响。由于5-7月是A股的分红季，大量的分红导致股价除权，拉低了中证红利指数的价格，我们发现每年5-7月中证红利全收益平均分别跑赢中证红利指数0.59%、1.32%和1.05%。因此，我们应该更多用中证红利全收益指数衡量红利风格的表现，在考虑了现金分红收益后，红利板块的跌幅没有看上去那么大，仍然体现出一定的防御属性。

　　稳定红利类仍是防御首选。在此前的中期策略报告中，我们已经指出，红利风格内部也有其板块轮动规律。在当前市场风险偏好不高的背景下，红利质量类（即红利+增长方向，以食品饮料、医药、家电为主）的表现可能受限。而煤炭、石油石化等资源品红利类可能受到商品价格波动的影响，后续盈利和分红不确定性上升。因此，在当前企业盈利预期下修，海外“动荡期”尚未结束，国内机构面临资产荒的背景下，以电力、电信运营商、国有大行、高速公路为代表的稳定红利类由于其防御性优势，仍然应该作为主要的底仓品种。

　　何时能够由守转攻？

　　A股市场处于长期底部磨底阶段，投资者应该保持耐心，继续等待进攻时机。何时能够由守转攻？我们认为经济数据和企业盈利预期的改善是关键，而政策和外部环境的变化也将起到催化作用。其中“赔率资产”，重点关注受益于扩内需政策的方向与成长性行业。包括：教育、游戏、互联网、地产、汽车、家电、军工、医药等。

　　观察点1：8月下旬中报业绩落地，业绩底获得市场确认

　　第一个观察点是8月下旬中报业绩披露期的尾声，如果中报业绩出现较多爆雷但市场没有明显下跌，这将意味着市场对于企业盈利预期已经调整到位，市场阶段性底部获得确认。在此前的专题报告《关注中报交易的结构性机会——24H1业绩预告梳理》中，我们曾指出：24Q2盈利降幅有望较Q1收窄，但预计仍磨底震荡。24Q1全部A股/全A（非金融石油石化）盈利增速分别达-4.8%/-6.2%，主因价的层面，PPI同比降幅扩大且低于预期（平均拖累约3个点）；量的层面，受有效需求不足影响，顺周期板块盈利形成明显拖累。在资源品供给扰动、下游弱补库周期以及去年同期低基数等因素共同影响下，Q2 PPI同比降幅收窄至1-2%以内；同时考虑到去年Q2起景气转弱、基数走低影响，量拖累预计也能有小幅收窄。Q2全A盈利降幅有望收窄至-3%左右，但仍磨底。

　　观察点2：政策发力和外部环境变化

　　第二个观察点在于国内政策发力和外部环境的变化。7月30日政治局会议已经定调下半年经济工作：提出“宏观政策要持续用力、更加给力”。扩大内需、促进消费独立成段且顺序居前，提出“要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。政策方向明确，近期国务院和相关部委陆续有政策出台，市场关注后续政策和实际落地情况。其他值得关注的政策包括：供给侧收缩政策加码、货币政策进一步宽松等。在8月9日，央行发布的《2024年第2季度中国货币政策执行报告》中，重提“稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”，新增“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”预计货币政策宽松仍是大方向，下半年有较大概率继续降准降息。

　　另一方面，尽管美国经济数据存在一定反复，但下半年降息仍是大概率事件，目前最新数据表明9月降息可能性较大（目前预测概率为100%），其中降息25BP和50BP概率分别为49%和51%。建议关注鲍威尔在8月下旬JacksonHole全球央行年会上的表态。美联储降息后，预计全球流动性宽松成为定局，有利于人民币汇率压力下降，减轻国内货币政策制约。带动更多外资流入，改善A股外部环境。

　　观察点3：基本面数据改善获得验证

　　市场由守转攻，经济数据对政策效果的验证、基本面回暖带动企业盈利预期显著改善是关键，重点关注指标包括PPI、社零增速、PMI等。基本面数据改善的验证将吹响A股反攻的号角。我们将在未来几个月密切关注相关数据的变化。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《守住胜率资产，等待进攻信号》

　　对外发布时间：2024年8月11日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　陈   果 SAC编号：S1440521120006

　　夏凡捷SAC编号：S1440521120005

责任编辑：凌辰 广州市新战线服装有限公司